注：对冲率=（央行票据回笼+存款准备金回笼）/央行外汇资产增加额*100%。

　　资料来源：中国人民银行网站货币当局资产负债表。

　　此外，相关部门还动用税收政策、汇率政策、贸易政策等，缩小贸易顺差，减缓外汇储备增长速度，从源头上控制流动性的增长。然而，所有这些措施，并不足以有效缓解当前的流动性过剩。正如前面对货币市场利率、货币供应量和信贷增长所作的分析，流动性过剩依然存在。

　　债券市场为吸收流动性提供了有效的途径。债券市场不仅具有为发行方融资和为投资者提供投资产品的功能，而且还扮演着吸收流动性的角色。增强债券市场流动性的功能，主要在于扩大债券市场的流通规模，以吸收更多的流动性。一方面，发展债券市场有利于解决流动性过剩问题；另一方面，流动性过剩则为债券市场提供了良好的发展机会。本文在接下来的部分以日本为例，介绍了通过债券市场吸收流动性的国际经验，最后针对我国债券市场存在的一些不足，提出增强债券市场吸收流动性的建议。

　　二、流动性过剩阶段日本债券市场发展的国际经验

　　选择日本债券市场作为研究对象的原因有两点：第一、日本经历过日元升值所造成的流动性过剩，这与当前人民币升值下的流动性过剩比较相似；第二、日本债券市场存在公司债券市场规模小、债券结构不完善等特征，这与我国债券市场极其相似。未选择美国债券市场作分析的原因是美国债券市场与中国债券市场差别太大，可借鉴之处相对较少。例如，美国特殊的货币发行制度促进了美国债券市场的发展。美联储每发行1美元联邦券（FederalReservenote）就需要1美元美国国债作抵押。这一货币发行制度与中国完全不同。

　　与中国相似，日本债券市场也是以国债为主，公司债规模相对较小。2005年日本公共债券占债券市场余额的89%，而公司债仅占到7%；2006年日本债券发行市场中，公共债券占91%，公司债仅占9%。日本债券市场的这种不平衡与其发展过程有关。日本债券市场国债发展早于公司债。日本国债起步于战后，二十世纪70年代开始实现国债发行市场化；而日本的公司债券市场则二十世纪80年代才受到重视，二十世纪90年代开始走上自由化之路。

　　日元相对美元的升值始于二十世纪70年代，在日元升值阶段，特别是1987~1990年,日本出现了明显的流动性过剩。由于担心日元升值引起的通货紧缩，日本实行了宽松的货币政策。而宽松的货币政策导致流动性过剩加剧。

　　在日元升值阶段，为了缓解内部和外部失衡，日本使用了扩张性的财政政策。希望通过日元升值来缓解贸易顺差，通过扩张性财政政策来缓解由日元升值引起的通货紧缩。然而，根据蒙代尔弗莱明模型，在浮动汇率制度下，扩张性的财政政策失效。

　　日本国债的大量发行一方面扩大了日本债券市场的流动规模，另一方面则在吸收过剩的流动性方面起了重要作用。日本债券市场过度依赖于国债，在一定程度上抑制了公司债券市场的发展，导致了日本公司债券市场的空心化。意识到这一问题之后，日本政府开始重视公司债的发展。逐步废除一些约束公司债发行的制度。公司债券市场的自由化，大大促进了日本公司债的发展。

　　日本债券市场的发展给我国提供了有益的经验和教训。通过债券市场吸收流动性不能完全依靠国债，还应考虑通过公司债和企业债。在一个严重依赖国债的债券市场中，公司债或者企业债的发展会受到抑制。此外，流动性充裕的局面给公司债和企业债的发行提供了有利的条件，政府宜利用这一时机，为公司债和企业债的发展创造一个宽松的环境。

　　三、增强债券市场吸收流动性的有关建议

　　增强债券市场吸收流动性的功能，关键是要扩大债券市场规模。具体地说就是需要提高债券发行量和成交量。我国的债券市场和美国等国家相比偏小。无论是从债券余额、成交量、发行量来看，还是从这些指标与GDP的比值来看，我国的债券市场规模都低于美国、日本、英国、德国等发达国家。这一方面说明我国的债券市场具有加大的发展空间，另一方面则说明我国债券市场发展存在一些不足。我国债券市场的不足主要体现在以下三个方面。

　　第一，债券交易主体单一。我国的债券市场以银行间债券市场为主，交易所债券市场相对偏小。银行间债券市场的交易主体过去主要是商业银行，这极大地影响了债券交易的活跃性。近年来，情况有所好转，保险公司、债券型基金和货币型基金、社保基金等机构在银行间债券市场中逐渐活跃，成为新的交易主体。

　　第二，债券市场结构不完善。以国债和金融债为主，企业债发展严重滞后。这与债券市场的体制和机制有关。例如，过去企业债在发行前需要核定规模，使得企业债的发展滞后。

　　第三，企业发行债券的积极性不高。企业债和公司债发展滞后不仅与债券市场机制有关，与债券的发行方—企业也不无关系。从我国企业对融资方式的选择来看，间接融资要高于直接融资，直接融资中股权融资又高于债权融资。相对发行债券融资而言，企业更热衷于通过发行股票融资。尽管从理论上讲，股权融资比债券融资成本要高。但是由于我国的股市分红率低，从而使得短期来看股权融资成本要低于债权融资。

　　针对这些问题，借鉴日本的经验，我们提出以下建议发展债券市场，增强债券市场吸收流动性的功能：

　　第一，扩大债券交易主体。证券投资基金在近两年发展迅速，成为我国证券市场中的重要参与者。但是证券投资基金中以股票型基金为主，投资于债券的部分相对偏少。这与近年来股价大幅上涨有关，投资于股市的收益率远高于债券市场，使得资金流入股市多于流入债券市场。监管部门可考虑鼓励发行债券型基金和货币型基金，限制股票型基金的发行。同时，密切监控平衡型基金中债券的配置比例，使其不低于有关规定的标准。此外，还可考虑鼓励保险公司、社保基金等机构投资者以及个人投资者投资债券。

　　第二，健全资本市场体制，完善并落实分红政策。完善的分红政策，不仅有利于保护投资者的利益，而且有利于促进债券市场的发展。

　　第三，深化企业债发行制度改革，便利企业债发行。企业债核准发行制的出台非常及时，为更多优质企业发行债券提供了宽松的政策环境。

　　第四，发展债券市场需要等待时机。上证综合指数在2006年上涨130%，2007年上涨97%，而当前债券市场的年收益率难以超过5%。在股市收益率远高于债券市场的情况下，要吸引资金流入债券市场具有较大的难度。但是，从另一方面看，当前的流动性现状和我国经济的高速增长给债券市场提供了很好的机遇。

　　(作者单位：北京邮电大学经济管理学院)