[建筑工程]水泥行业：资产注入强烈　推荐4只龙头股
　　投资要点：

　　我们在11月17日月报《以个性不变应潮流万变：恒久》中论述4季度淘汰落后产能集中释放和基于此对08年淘汰落后产能加速的预期将继续催化水泥行业价值；基于三维分析逻辑坚定认为“全国经营”“区域龙头”组合短期调整并不影响其恒久价值、投资价值愈久弥坚。

　　期间行业指数大幅超越大盘，部分水泥股价格续创新高：大盘下调14%，我们构建的组合“全国经营”—海螺水泥、冀东水泥、华新水泥涨幅-14%、11%、7%、“区域龙头组合”—赛马实业、天山股份、青松建化、祁连山涨幅22%、16%、25%、6%；组合涨幅远超越大盘指数。

　　虽然东北和华北大部份地区价格季节性下调，但华南和西南部分地区价格涨幅迅猛：两广、海南、四川等地区11-12月价格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微涨幅旧势，共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升。淘汰落后产能提升水泥价格论据显现。

　　2007年前11个月水泥行业收入、利润总额同比增长23%、65%；行业毛利率、利润率大幅提升至16%、6%的水平，价格的提升有效转化为利润，行业发展令人振奋。随供需关系继续缓和、余热发电技术应用，08年仍可把煤电成本部分转移给下游，毛利率仍将继续提升。

　　冬季价格走势给我们特别强烈的启示：区域价格走势将因淘汰落后产能进度而强弱不一，并因2008年淘汰落后产能加速、区域之间将形成协同集合效应推升水泥价格，2008年区域价格走势将明显分化。区域价格分析成为判断2008年水泥股票投资价值的关键和逻辑起点。

　　(1)重庆、成都、广东、广西、海南、湖南、江西、贵州4季度价格超出预期；(2)西/东北等地水泥价格季节性下调，但新疆和辽宁表现尚可；(3)京津唐地区08年价格存在超预期可能；(4)华东地区08年将面临诸多转折性变化；(5)河南价格低迷提供并购机构，湖北市场虽有不确定性但仍尚好；(6)甘肃/宁夏价格08年仍将高位运行。

　　基于对目前及2008年区域价格走势判断，结合我们08年策略报告中构建的逻辑，我们推荐“全国经营”“区域龙头”“并购重组”3个组合，并认为08年水泥行业将沿3条线展开：(1)全国经营产能战略提升、并购整合、区域价格超预期；(2)区域龙头产能扩张、价格上升、估值向一线股靠拢；(3)并购重组组合2008年资产整合预期更为强烈。

　　事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由，但也并不回避在全球范围内来看估值相对较高的问题，国内水泥股估值相对较高仍是较大投资风险所在，但这更多体现为整体A股估值高估风险。此外，行业投资风险更多来自于08年宏观调控比预期激烈影响水泥需求，落后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期。

　　1.水泥行业：这个冬天不太冷

　　受季节性因素影响区域价格开始明显分化，东北、华北大部分地区因施工量减少水泥价格顺势下调，华东地区价格涨幅低于上年同期。但华南和西南部分地区价格涨幅迅猛：两广、海南、四川等地区11-12月价格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微涨幅旧势，其共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升转移成本上升。预期2008年淘汰落后产能加速将继续推高国内水泥价格。

　　2.各区域水泥价格运行与趋势判断

　　2.1.成都市：淘汰产能改变供需，水泥价格突飞猛进

　　近期成都市收到国家环保总局关于履行其关闭立窑承诺，为此决定年内关闭40余家立窑企业并即日执行，原来供求难以就平衡的成都水泥市场出现500万吨缺口，受此影响11月份起水泥价格突飞猛进：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为500、450元/吨，分别较2007年1月份上升22%、18%，比10月上升25%、22%。

　　2.2.重庆市：受成都市场带动，水泥价格扶摇直上

　　因淘汰落后产能导致水泥供给产生缺口，成都水泥需求方便到重庆采购水泥，这就减少了重庆水泥供给量并进而相对抬升重庆水泥价格，而2005-2006年连续2年重庆水泥行业固定资产投资为负值，同时受原材料价格上涨的影响，重庆市水泥价格11月起亦是扶摇直上：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为446、410元/吨，分别较1月份上升27%、26%，比10月上升35%、43%。

　　2.3.海南省：淘汰落后造成缺口，水泥价格直线上升

　　受固定资产投资增速高企拉动海南省2007年水泥用量为800万吨以上，而近年海南省陆续关闭了部分高耗能、高污染的小型水泥厂，水泥产量只有500万吨左右，缺口300多万吨，水泥供不应求造成水泥价格直线上涨：近期P.o42.5、P.o32.5水泥最高出厂价格约为700、660元/吨，分别较1月份上升100%、100%，比10月上升43%、40%。近期受海南政府行政干预虽有回调但仍维持相对高位。

　　2.4.广东省：限电、需求拉动，水泥价格攀升

　　煤炭价格上升造成发电企业部分限运或停运，造成市场用电紧缺对水泥企业限电，水泥企业开工率不足造成水泥供应趋紧；今年潮湿天气和夏季多雨造成4季度传统消费旺季更明显，水泥企业把上游煤电成本向下转移。广东房价上升拉动房地产投资进而增加水泥需求亦推动水泥价格大幅上升：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为445、435元/吨，分别较1月份上升35%、50%，比10月上升11%、16%。

　　2.5.广西省：当地及周边需求拉动，水泥价格攀升

　　2007年前11个月广西固定资产投资增速36%，高于2006全年32%增速，固定资产投资需求旺盛有力拉动水泥消费规模。同时因周边地区海南和广东水泥价格上升，广西水泥部分流向海南和广东减小了广西地区供给量，并进而相对抬升广西水泥价格，煤炭等成本上升亦是驱动因素之一：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为445、435元/吨，分别较1月份上升41%、46%，比10月上升13%、8%。

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