国泰君安：康缘药业 销售继续向好

事件：点评07 年度医药工业数据

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    公司前三季度收入和净利润构成：医药工业收入4.5 亿，净利润6050万元，分别占比64%和92%，是公司最重要的利润来源。医药商业收入2.5 亿元，净利润530 万，分别占比36%和8%。

    分析工业数据：07 年全年工业数据（临床消化数据，不是开票数据）6.41 亿，比06 年的5.24 亿增加了1.17 亿元，增幅22.2%。07 年上半年增长比较慢，7 月起销售改善明显，7 到12 月月度累计数据表现越来越好。从四季度数据来看，10-12 月单月消化数据分别为5907、6322、6890万元，同比增长分别达到35.5%、30.5%、37.2%。

    从分产品数据来看：给工业贡献增量的排序是热毒宁、桂枝、散结镇痛、腰痹痛（分别贡献3638、3425、1973、1793 万元）。同比增幅排序为热毒宁、散结、腰痹痛、桂枝。增幅分别为338%、50%、43%、15.8%。

    公司的增长势头不错，符合我们的预期。我们坚持前期观点：投资主线－战略定位清晰，做中医擅长的药物；质量过硬＋产品梯队已经建立、营销改革初见成效、民营企业有天然的动力做大做强。

    08 年25%税率假设下，我们预计07-08 年业绩分别为0.59、0.87 元（按照新股本1.66 亿全面摊薄，净利润同比分别增长54%、47%，但07 年报中的基本EPS 为0.63 元）。另外，税率可望获得进一步下降，公司08 年的增长确定性更大。

    从估值上看，康缘32.69 元对应07\08PE 分别为55、37 倍，目前医药行业的08 年平均PE 已经达到45 倍，而康缘的业绩完全来自于主业、年报存在大比例送配的可能、业绩增长稳健且数据透明，这些都可以给公司加分。按照行业08 年平均PE，目标价40 元，维持增持评级。

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