海通证券：天音控股 收入有望恢复快速增长 长期仍有待于转型
手机整体销量维持快速增长，均价下行趋缓。在庞大的新增用户需求以及手机作为时尚商品带来的快速更新换代需求推动下，我们预期2008－2010 年中国移动电话销量仍将维持20％左右的快速增长。同时，低端机的比重渐趋稳定，手机均价下降的幅度将明显趋缓，预计为5%-10%的水平，整体行业销售额的增长速度在10％－15％之间。

手机销售渠道仍是多渠道并存的格局，随着下游零售终端的整合，各渠道份额也面临重新的分配。手机销售渠道当前仍是代理渠道、FD 渠道、零售商直供渠道、运营商渠道四条渠道共存的局面，2006 年各渠道的比例约为58％、11％、16％和15%，我们预计未来3 年内，FD 的渠道份额保持稳定，零售商直供渠道随着下游零售终端的整合份额提升较快，运营商渠道稳步提升，至2010 年，代理渠道的总份额将下滑至40％。

天音控股在分销代理行业的竞争力无容置疑，2008 年收入将恢复快速增长。虽然代理渠道的总份额将下滑，但是代理渠道本身也在整合过程中，我们认为天音控股将是这种整合过程中的受益者，我们预计其市场份额在2010 年达到代理渠道的30％，加上其在运营商捆绑渠道的份额，占整体市场份额约为16.5％。较2007 年约有3％－4％的提升，因此，2008-2009 年其收入增速将高于行业增速水平，在25％－30％之间。其费用增长显著低于收入增长，利润增长率我们预计在45％－60％之间。

盈利预测和评级。我们预测天音控股2007－2009 年EPS 分别为0.424、0.680 和1.035元，给予其2009 年32 倍的PE 水平（合理价值33.1 元）和“增持”评级。

不确定因素。大零售商对手机零售终端的整合速度可能超出我们预期；运营商捆绑销售部分有不可抗力风险；业绩受资产减值准备调整波动较大以及长期来看公司业务需要转型等。

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