渤海证券：国投中鲁 生产经营状况良好 定向增发有望提速


    07年苹果小年使得苹果原材料供应量少价增。2007 年12 月25日，国内果汁生产厂商停止了对苹果原材料的收购，标志07/08榨季已经基本结束，公司也基本停产完成本榨季的生产工作。受07 年苹果小年的影响，预计我国苹果产量较06 年有10%下降，预计全年苹果产量为2400 万吨，再加上苹果出口和居民对鲜果的需求有所上升，使得供给给果汁加工厂的苹果量少价增，高峰时期的苹果收购价格曾经突破1600 元/吨。预计07/08 榨季公司原材料平均收购价格为1200 元/吨，产量为15 万吨左右（06/07 榨季约为14.5 万吨），产能利用率为80%（06/07 榨季约为95%）。

    国际苹果汁价格维持高位平稳运行。巴西橙汁减产加大了国际市场对苹果汁的需求，而国际苹果汁第二大供应国波兰苹果减产加剧了苹果汁的供求失衡。在这种情况下，国内苹果汁的报价在1600-1800 美元/吨波动，最高价曾经达到2000 美金/吨，与上个榨季相比有60%以上的增幅，有利于公司传递上游苹果收购价格上涨带来的压力。综合考虑成本和产品价格的上涨，我们认为公司盈利能力并未受到较大影响。

    对07/08 榨季的销量进行重新分配。由于浓缩苹果汁价格高位运行且有进一步上涨的动力，苹果汁生产厂商开始囤货并放慢发货速度以赢取更高的利润，而苹果汁的需求厂商放慢进货速度以待价格回落。在这种情况下，我们调低07 年的销售量至14.54 万吨并相应调高08 年销售量至16.96 万吨。

    公司的产能扩张计划仍在进行。专心致志做好浓缩果汁业务是公司目前的工作重点，考虑到加工厂布局的合理性和充分利用行业内已有产能，公司将主要采取收购加扩建的方式来扩张产能。我们认为目前较高的苹果收购价格给融资能力较强的公司提供了较好的收购机会。

    公司的定向增发有望在08 年完成。三菱退出后，公司将向大股东国家开发投资公司进行增发，利于加快定向增发的进程，公司已经发布公告将于1 月25 日就定向增发事项通过股东大会表决。定向增发完成以后，募集资金将用来偿还银行贷款和进一步的收购，可以降低公司资产负债率，减少公司财务费用。

    调整汇兑损益的有关预测。在人民币升值的大环境下，公司将无可避免的继续面对升值带来的汇兑损失。公司已经采取多种方式来减轻人民币升值对公司业绩造成的影响，主要包括缩短回款期和采用贸易国货币进行结算。目前公司与欧洲市场的部分贸易将采用欧元结算，与日本市场的贸易方的谈判也正在进行中。人民币兑美元07 年升值幅度达到6.98%，并且有加快的趋势，升值速度超过我们的预期，因此调整08 年升值幅度至7%，维持09 年升值幅度6%的假设，对应07-09 年的汇兑损失分别为1600 万元、2538 万元和2617 万元。

    估值和投资建议：目前公司的股价为27.39 元，自我们推荐至今已有50%的涨幅。根据行业和公司的最新情况，我们对公司的盈利预测作出相应调整，鉴于公司定向增发提速的可能，本次我们采用考虑定向增发稀释后的盈利预测为公司股价进行估值。我们给出公司新的估值区间为30.59 元-32.25 元，对应08 年和09 年每股收益市盈率分别为35 倍和30 倍， 较为合理，上涨区间为11.68%-17.74%，维持原“推荐”的投资评级。

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