申银万国：华能国际 等待行业景气度回升


    07年公司按合并口径累计完成发电量1737 亿千瓦时，与去年同期同口径（剔除四川水电）相比增长13.21%， 主要因为玉环电厂06 年底投产的2 台100 万千瓦机组贡献发电量增量约113 亿千瓦时，占公司总发电量增量的56%。而营口、珞璜、淮阴、太仓在此期间共投产426 万千瓦机组，对发电量增长亦有影响，这四家电厂发电量增量合计占公司总发电量增量的32%。在全国发电机组利用小时数持续下降环境下，主流电力公司发电量仍能保持增长主要是依靠新增机组来支撑，这也反映我国电力企业与国外公用事业企业发电量基本稳定有本质不同。

    从可比口径来看，利用小时上升的电厂有服务东北区域的华能大连电厂、丹东电厂，平均上升幅度在1%—2%不等。服务华东区域的南通电厂、南京电厂利用小时数出现显著上升，幅度超过5%。而剔除投产机组时间因素的影响后，同样服务华东区域的太仓电厂可比口径利用小时数上升1.5%左右。这进一步印证了华东电力市场利用小时将领先全国见底回升的判断。

    利用小时下降的电厂主要是服务山东区域的德州、济宁、威海电厂，但其利用小时数下降幅度的减少，预示08 年山东电力市场形势开始乐观。

    公司作为火电企业龙头，将会受益与整个行业景气度的逐步回升。低于行业平均水平的资产负债率及充裕的现金流状况，使得公司在目前行业盈利最严峻时刻整合相关资产的成本降低，继续保持公司在火电行业的龙头地位。一旦08 年中期开始利用小时逐步回升，电价和煤价的传导机制理顺后，公司业绩和估值都将得到提升。我们预测完全摊薄后公司07、08、09EPS 分别为0.51、0.59、0.64 元，维持“增持”评级。

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