国都证券：云维股份 焦点在于焦化资产量产和后续注入

  　核心观点

　　云维股份主营煤化工和盐化工产品的生产和销售，其主要产品包括：焦炭、甲醇、聚乙烯醇、醋酸乙烯、1,4-丁二醇、纯碱、氯化铵和煤焦油深加工产品等等。

　　随着大为制焦和大为焦化两大资产的成功注入，公司自2007年起销售收入将较过去提升一个数量级，从而实现从一家中小化工上市企业向一家大型的煤化工上市企业的跨越。

　　到2009年，公司将拥有2.8万吨聚乙烯醇、28.5万吨醋酸乙烯、39.2万吨电石、20万吨纯碱、20万吨氯化铵、40万吨水泥、30.5万吨甲醇、0.5万吨甲醛和305万吨焦炭的生产能力以及10万吨粗苯精制、30万吨煤焦油深加工能力，形成完整的煤化工上下游产业链条。

　　未来三年，受益于后续产能扩张和量产、高油价背景下煤化工行业良好的产业机遇以及后续的资产注入，公司业绩将实现超常增长。

　　人民币持续升值、钢铁行业出口退税率下调或者提高出口关税、焦炭-炼焦煤价差缩小、电力供应不足、国际油价下跌以及能源环保政策收紧等都是公司发展过程中的风险因素。

　　公司未来三年新增产能释放较快，业绩有望加速成长，预计未来三年复合增长率约为32%，我们认为，给予公司30-35倍动态市盈率相对合理，其合理估值在37.5-48.7元区间。

　　结合行业平均估值水平、公司盈利水平、成长性和当前的二级市场状况，我们给予公司“短期-强烈推荐，长期-A”的评级，未来6个月的目标价为43元。

  　1公司概况

　　1.1公司主营业务概况

　　云维股份主营煤化工和盐化工产品的生产和销售，其主要产品包括：焦炭、甲醇、聚乙烯醇、醋酸乙烯、1,4-丁二醇、纯碱、氯化铵和煤焦油深加工产品等等。随着大为制焦和大为焦化两大资产的成功注入，公司自今年起销售收入将较过去提升一个数量级，从而实现从一家中小化工上市企业向一家大型的煤化工上市企业的跨越。

　　目前，公司拥有聚乙烯醇2.8万吨、醋酸乙烯8.5万吨、电石9.2万吨、水泥40万吨、甲醇30.5万吨、甲醛0.5万吨和焦炭305万吨生产能力以及30万吨煤焦油深加工能力。

　　近期，公司即将启动新一期增发方案，增发募集资金将投向2.5万吨1,4-丁二醇、20万吨醋酸和CO制备等三个大项目。2008年，公司还计划通过增发将母公司目前在建的应用壳牌粉煤气化技术的50万吨合成氨项目注入到上市公司。

　　未来三年，随着已建和在建项目的逐步投产和达产，公司的销售收入和盈利能力将有大幅提升。

　　由公司收入与利润结构图上可以看到，公司2006年的87923万元收入中聚乙烯醇和醋酸乙烯占到55%左右，纯碱和氯化铵占到33.7%左右，而同期利润则是聚乙烯醇和醋酸乙烯占到77%，纯碱和氯化铵占到约21%。

　　到2009年，公司焦化资产、20万吨醋酸和2.5万吨1,4-丁二醇项目达产以后，公司的主营业务收入中焦化业务将占到61%，同期利润中焦化业务将占到64%。原来的聚乙烯醇、纯碱、氯化铵和水泥业务收入将只占未来公司主营业务收入的8%左右，以及同期利润的10%左右。

　　可见，资产注入给云维股份带来的是脱胎换骨的变化。

　　2推动公司未来持续成长的三大要素

　　2.1后续产能扩张和量产

　　大为制焦200万吨焦炭生产装置第一座焦炉已于2006年12月投产，其余三座焦炉已分别于2007年3、4、6月投产；煤焦油加工装置已于2007年4月投产；甲醇生产装置已于2007年10月投产，粗苯精制装置计划于2008年3月投产。从上述投产进度上看，大为制焦在投产和量产过程中将对2008年和2009年的业绩增长做出贡献。

　　云维乙炔预计2008年有10万吨电石和5万吨醋酸乙烯投产，剩余产能将在2009年初投产。

　　新一期的增发项目2.5万吨/年1,4-丁二醇项目计划在2008年年底前建成，20万吨/年醋酸项目预计在2009年上半年建成，与之配套的CO制备项目亦将在同期完成。由于20万吨/年醋酸项目和配套的CO制备项目的产品都属于中间产品，并不对外销售，其投产后将起到降低公司生产成本的作用，并不带来销售收入的增长。上述项目将主要对2009年的业绩增长做出贡献。

　　此外，煤化工集团已于2007年年底建成应用壳牌粉煤气化技术的50万吨/年合成氨项目，预计将在2008年内注入到上市公司，从而使上市公司的产业链条更加完整，成本控制能力加强。

　　2.2高油价背景给煤化工提供了良好的产业机遇

　　我们认为，未来两年国际原油价格仍将保持高位运行，如图8所示。我们预计，未来两年国际原油价格将主要在70-120美元/桶范围波动。

　　在原油供需偏紧的基础之上，全球原油勘探开采平均成本的大幅上升（如图9）、俄罗斯与美国的国家政策、中东、西非和南美地缘政治以及美元长期贬值（2007年以来，美元贬值与国际油价上涨相关度非常高，见图10）和人民币持续升值是支撑国际原油价格继续高位运行的重要原因。

　　高油价导致石油化工产业的生产成本大幅提升、产能利用率大幅下降，从而给构成局部替代关系的煤化工产业的腾出了更多的市场空间，一方面是原有的针对石油化工产品的需求将转向煤化工产品，另一方面，经济增长带来的新增化工产品需求的“订单”将大部分归煤化工产业来分享。

　　2.3云南煤化工集团将陆续向上市公司注入煤化资产

　　云南煤化工集团有限公司是云维股份母公司云维集团的控股股东，是由原云南石油化工集团有限公司与云南东源煤业有限公司整合重组而成的大型企业集团。云南煤化集团以洁净煤为主业，涵盖煤炭采选、煤焦化、煤气化液化、煤电铝、煤制烯烃等五个业务板块，形成了上下游一体化的煤化工产业体系。

　　云南煤化集团已形成的煤炭、氮肥、电力、炼铝、煤化工的主要产品2006年生产能力为：煤炭开采能力450万吨、洗选能力420万吨；合成氨65万吨，化肥折纯量66万吨，纯碱20万吨，聚乙烯醇3万吨，焦化105万吨，甲醇11万吨，资源综合利用电厂总装机容量118.5MW，电解铝6.5万吨。

　　2010年集团公司的主要产品年生产能力将达到：煤炭开采能力1565万吨（未含昭通褐煤）、煤炭洗选能力1065万吨、氮肥实物量140万吨（其中尿素51万吨、硝铵64万吨）、焦炭315万吨、煤焦油加工30万吨、甲醇50万吨、二甲醚15万吨、纯碱25万吨、硝酸钾12万吨、聚乙烯醇6万吨、醋酸20万吨、电石30万吨、醋酸乙烯20万吨、发电装机容613MW、电解铝30万吨、铝制品10万吨。预计到2010年，销售收入达到200亿元；2015年，销售收入将达到300亿元。

　　3风险提示

　　3.1人民币持续升值降低化工产品价格风险

　　人民币持续升值将导致国外化工产品进入中国市场的以人民币计的价格相对降低，从而增加化工产品在国内市场的供给，导致国内化工产品价格的下降。

　　3.2出口退税率下调或提高出口关税风险

　　钢铁行业出口退税率若继续大幅下调，将导致钢铁行业对焦炭产品的需求减少，从而改变国内市场焦炭供求平衡，降低焦化行业的单位产品毛利率。

　　3.3焦炭-炼焦煤价差缩小风险

　　如果钢铁业需求增速放缓，焦炭-炼焦煤的价差可能会缩小，从而降低公司焦化资产的盈利能力。

　　3.4国际油价下跌风险

　　国际油价如果出现大幅回落，煤化工的竞争优势将被削弱，从而降低公司的盈利能力。

　　3.5电力供应负荷不稳定风险

　　电石生产对电力的大量稳定供应有较强的依赖性，云南地区水电比重较高，在缺水季节，全省存在供电不足从而影响到公司稳定生产的风险。

　　3.6能源环保政策风险

　　公司所处行业属于高耗能高污染行业，未来国家能源环保政策收紧将给公司带来成本上的增长。

　　4盈利预测

　　业绩预测基于以下假设：

　　1）结合公司的产能投放进度，假定合理的开工率和产销率

　　2）各产品销售价格均以税后价计

　　3）未来三年国际原油价格继续维持高位运行，煤化工行业仍然高景气运行

　　4）三项费用适度增长

　　5）本部所得税率按历史水平计，各控股子公司的所得税率均按15%计征

　　6）假设近期增发5200万股，总股本增至34213万股

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